文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因素，张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语预计短期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银(yín)机(jī)构(gòu)间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测(cè)算的(de)杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被(bèi)动张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易(yì)，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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