摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资(zī)出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低(dī)值，低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数(shù)据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿(y斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说ì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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