王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自(防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是(shì)估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就(jiù)是以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们(men)的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的(de)。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还(hái)不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事(shì)小微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领域，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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