主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利(l推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释ì)润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力(lì)度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游(yóu)利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本(běn)压力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的(de)下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研(yán)究报告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的(de)成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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