王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行(xíng)股济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50(gǔ)是这(zhè)几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观。当(dāng)然(rán)，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家(jiā)来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转债”的票(piào)息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因(yīn)为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的(de)估(gū)值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度(dù)较上年(nián)末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则(zé)可能(néng)是(s济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50hì)买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息(xī)率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户数不低于上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融(róng)领域(yù)，其(qí)他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文(wén)为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对(duì)他(tā)们(men)的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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