文(wén)：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大(dà)问题，如(rú)果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过(guò)长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足(zú)率从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数(shù)科创企业是(shì)股权融资(zī)，而(ér)不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样(yàng)，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和(hé)企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公(gōng)司其(qí)实算不(bù)上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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