摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)略(lüè)高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市(shì)的(de)反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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