文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限(x180kg等于多少斤 180kg等于多少磅iàn)，波动幅(fú)度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却(què)并(bìng)未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅(fú)度(dù)更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来(lái)一(yī)个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于(yú)未来(lái)一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：180kg等于多少斤 180kg等于多少磅trong>

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。