分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政(zhèng)策(cè)工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持(chí)平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思(shǎo)增3953亿），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大(dà)幅(fú)同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们(men)对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期(qī)存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官(guān)方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续(xù)将继(jì)续(xù)强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是(shì)信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月(yuè)构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了(le)对(duì)下半年可能再(zài)次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维持(功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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