来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的情(qíng)染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的式(shì)，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造(zào)的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流(liú)通多少次(cì)，即(jí)货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来(lái)，但(dàn)货(huò)币(bì)没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的