文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作(zuò)，结构性(xìng)工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗ong>其二(èr)，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参(cān)考近期票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来(lái)一个(gè)月内资(zī)金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗trong>▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易(yì)，预(yù)计(jì)利(lì)率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧。

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