来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是(shì)我国内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币(bì)使(shǐ)用，我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱(qi女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子án)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们(men)对于(yú)居民(mín)来(lái)说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的(de)是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那(nà)样可以更加(jiā)全面(miàn)的(de)统计出货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分(fēn)的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币(bì)的创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(ché女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子ng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明(míng)实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货(huò)币(bì)增速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数(shù)量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发(fā)力较多(duō)。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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