核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续(xù)性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的(de)进(jìn)一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的(de)前置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实(shí)体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民(mín)部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确(què)定。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的(de)持(chí)续(xù)发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较(jiào)强的青(qīng)年(nián)群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平(píng)。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居(jū)民(mín)预期继(jì)续(xù)改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月(y正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算uè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政策进(jìn)一(yī)步加力。

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