“现在的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业(yè)分(fēn)化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构(gòu)和投(tóu)资者的关(guān)注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且(qiě)是反复(fù)地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满足(zú)以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大(dà)的(de)国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难(nán)，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一(yī)个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的(de)房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其(qí)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市(shì)场(chǎng)没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhō拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗u)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的(de)拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名(míng)第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应商(shāng)，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来(lái)越多(duō)。美(měi)国过去(qù)的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在(zài)月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困(kùn)境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好的是(shì)志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似(shì)乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每(měi)年(nián)到期(qī)的(de)合同里提(tí)价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一(yī)开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到(dào)提价(jià)难(nán)度是非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他进一(yī)步强(qiáng)调(diào)。

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