王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不(bù)是第一(yī)次(cì)发生。过去(qù)银行股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得(dé)，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没(méi)有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资(zī)金的(de)成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水(dǐ)在某些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估(gū)值或(huò)盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不(bù)是他们(men)的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低(dī)，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落后，一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了(le)一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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