主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增速也(yě)积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。苹果x多重strong>

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集苹果x多重中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复(fù)苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)已推(tuī)动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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