核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的(de)信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资(zī)需求的修复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本确定。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发(fā)力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然(rán)较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房(fáng)销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在去(qù)年财(cái)政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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