平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4kind用法固定搭配，kind用法总结月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(ykind用法固定搭配，kind用法总结ǔ)外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回落的(de)利好(hǎo)。我们(men)在(zài)此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度存疑（参(cān)考报(bào)告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动(dòng)车和零(líng)部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也(yě)可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季(jì)度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了(le)美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示(shì)，其预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息(xī)。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美国经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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