摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净(j唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗ìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来(lái)看对(duì)流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额(唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财(cái)政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测(cè)算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对(duì)债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延(yán)续下(xià)行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其(qí)他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

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