核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依(yī)然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷(dài)对谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义(duì)经济的推(tuī)动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融(róng)资服务于(yú)消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明(míng)显分化(huà)，边际(jì)消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的(de)回(huí)流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(h谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义òu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实(shí)的(de)耐(nài)用(yòng)品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资(zī)规(guī)模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润，推动(dòng)了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的(de)斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠(kào)前(qián)发力的(de)诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政(zhèng)策(cè)曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资(zī)已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持(chí)续保持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民预期改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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