王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第(dì)一(yī)次(cì)发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到(dào)很多(duō)资金(jīn)愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降(jiàng疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别)了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的(de)资金默(mò)默买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资(z疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别ī)金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了(le)个过山(shān)车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为(wèi)银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任何投(tóu)资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的(de)研究报告。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别