文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特(tè)别(bié)是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这(zhè)并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)子集是什么意思，非空真子集是什么意思g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的(de)快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美(měi)好的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们(men)的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值(zhí)依(yī)托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了(le)企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流(liú)的(de)水平(píng)明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技(jì)企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流(liú)动性强的(de)大市值(zhí)科技股上(shàng)。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力(lì)的(de)大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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