文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融(róng)资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货(huò)币(bì)政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来(lá范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音i)看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期都相对较(jià范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音o)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在(zài)去(qù)年(nián)我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽(qì)车的需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支(zhī)，因此居民部(bù)门对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需(xū)要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不(bù)确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位(wèi)于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产(chǎn)价(jià)格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资进(jìn)行(xíng)了(le)很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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