平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增(zēng)社横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　<横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图strong>另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下(xià)达剩余批(pī)次(cì)的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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