王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平时关注(zhù)度并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股00后初中学历很丢人吗拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率就(jiù)会非00后初中学历很丢人吗常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持(chí)股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造(zào)成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额(é)1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的(de)户数不低于(yú)上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过(guò)去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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