《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了(le)战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者(zhě)的(de)目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的可(kě)能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策(cè)基调下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清(qīng)晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开(kāi)的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同时也明(míng)确(què)不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调接下来一(yī)段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱术领域、融资(zī)-设(shè)计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要(yào)协调发展，大家(jiā)的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是人(rén)，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承(chéng)载民族(zú)未来的(de)新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的(de)关键。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱阶段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的(de)上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局(jú)。投资的下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在(zài)现代(dài)化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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