平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房(fáng)地(dì)产修复、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模(mó)持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处(chù)在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下(xià)达地(dì)方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度大可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　<可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁/p>

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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