摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同(tóng)期(qī)因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明(míng)显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留(liú)资(zī)金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中(眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗zhōng)城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居(jū)民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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