核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工(gōng)智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释而电力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(y冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释ú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业(yè)权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源(yuán)于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估(gū)指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分(fēn)化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部(bù)区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市(shì)周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社(shè)融(róng)数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去(qù)伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字(zì)安(ān)全和数字(zì)基建的(de)投入。去(qù)年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药(yào)板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将出(chū)现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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