主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设(shè)备等(děng)改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润>

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费降(jiàng)费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来看(kàn)费用(yòng)对(duì)于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润中降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的(de)上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回(huí)落(luò)导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīn50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润g)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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