《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资(zī)的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且今反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的(de)政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序(zhōng)特估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩(jì)修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国(guó)内(nèi)也处(chù)于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势(shì)头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了(le)过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个(gè)主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从(cóng)一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱(luàn)反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事实的清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径也将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费(fèi)行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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