文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷(dài)增(zēng)速(sù)较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出(chū)的(de)意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金发字有几画，发字有几画五行什么(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù发字有几画，发字有几画五行什么)于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月(yuè)前夕银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线或延续政策发字有几画，发字有几画五行什么(cè)与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧。

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