文(wén)丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而(ér)税期(qī)结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场过热(rè)带来的(de)金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了trong>

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流(liú)动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多(duō)增(zēng)的(de)态势。税期(qī)缴款叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于(yú)历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五(wǔ)一(yī)假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前(qián)夕(xī)银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与基(jī)本(běn)面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。