“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化(huà)的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产行(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机于乐观(guān)的预(yù)判(pàn艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机)未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来的(de)两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度(dù)的(de)实(shí)际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国央企自(zì)然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发(fā)布的(de)2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国过(guò)去的数据(jù)充分说(shuō)明(míng)了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现(xiàn)归属于(yú)上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报(bào)的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山(shān)。需(xū)要(yào)强调(diào)的是，中(zhōng)欧的(de)两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的(de)家(jiā)艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机居板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回(huí)报(bào)均增加了(le)持(chí)股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意(yì)，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大(dà)的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和(hé)比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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