“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现(xiàn)像过(guò)去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下(xià)的(de)空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市(shì)场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不(bù)是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最低(dī)的(de)；这些都是(shì)我们(men)看重的一家房(fáng)企的(de)综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛(chí)有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进(jìn)的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都(dōu)维持在(zài)33％左右，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块也(yě)实(shí)现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它(tā)本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负(fù)债率持(chí)续居高不(bù)下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了(le)公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国(guó)央(yāng)企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融(róng)就融，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意(yì)味着，民(mín)营企(qǐ)业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房(fáng)企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度(dù)都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而大冤种什么意思，大冤种是骂人吗根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三(sān)年持续(xù)稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极(jí)，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭大冤种什么意思，大冤种是骂人吗州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至(zhì)下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求大冤种什么意思，大冤种是骂人吗也(yě)会越来(lái)越多。美(měi)国过去(qù)的数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收(shōu)七(qī)根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现(xiàn)归(guī)属于(yú)上市公司股(gǔ)东(dōng)的(de)净利(lì)润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于(yú)定制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的(de)大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务(wù)不(bù)是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公(gōng)司(sī)很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度(dù)是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。

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