“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了(le)一(yī)个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的(de)综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐(lè)观(guān)的预判(pàn)未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一(yī)线城(chéng)市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另(lìng)一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净负(fù)债率要求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中国海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回(huí)报灵(líng)活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面(miàn)表现存在一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了(le)较强(qiáng)的增长势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是实现(xi韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗àn)了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的(de)都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理(lǐ)的广发(fā)策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对(duì)于(yú)定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家(jiā)赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年到期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和(h韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗é)比较好的(de)服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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