平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租(zū)金回(huí)落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为(wèi)由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到(dào)3.2什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)美国经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

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