分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　<改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁strong>核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁(de)大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资(zī)类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新(xīn)流入(rù)理财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或(huò)对后续月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率继续下(xià)行(xíng)带(dài)来的(de)净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表述(shù)延续了(le)去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政(zhèng)策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全年信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判断，我们测(cè)算一(yī)季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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