平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。一方面，<未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思/strong>企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回(huí)升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政(zhèng)策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需(xū)求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地(未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思dì)方政府项(xiàng)目(mù)额度分配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩余批次(cì)地方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数的(de)变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多(duō)家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工(gōng)率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。