分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基(jī)数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fán裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗g)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季(jì)裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对(duì)后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗房企纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经(jīng)济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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