平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季(jì)度美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的(de)负面影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得(dé)注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车(chē)价格(gé)回(huí)升、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险将(jiāng)进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并抵消了(le)医(yī)疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美(měi)国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的(de)供给(gěi)冲(chōng)击等(děng)。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际(jì)供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度(dù)负增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等。

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