“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者(zhě)的(de)关注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下(xià)今年房(fáng)地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背(军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次bèi)景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最(zuì)低(dī)的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步(bù)考验(yàn)着(zhe)国央企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购入(rù)地(dì)块也实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的(de)扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一(yī)家房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏(sū)速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较(jiào)好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的(de)近(jìn)三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非(fēi)归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来(lái)自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为(wèi)积极(jí)，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受了(le)信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行(xíng)业在(zài)进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内(nèi)表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生(shēng)产及(jí)销售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的(de)两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实(shí)现(xiàn)了(le)同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业(yè)股也(yě)越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期(qī)还(hái)能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好(hǎo)的服(fú)务是有关(guān)系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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