核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资(zī)在前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一(yī)季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一(yī)般(bān)指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续3个(gè)月(yuè)大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入(rù)通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融(róng)资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加粗犷，粗旷和粗犷区别在哪信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群(qún)体，失(shī)业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部粗犷，粗旷和粗犷区别在哪门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预(yù)期(qī)和(hé)购房(fáng)活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期(qī)持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末提(tí)前下达了次年(nián)的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增(zēng)强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余(yú)资金和央行结(jié)存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期水平(píng)，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持(chí)较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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