王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只(香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这(zhè)不(bù)是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较(jiào)上年末，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能(néng)是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金不考核(hé)相对收益(yì)，更(gèng)多的(de)是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目(mù)前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持(chí)股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了(le)过去半(bàn)年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依(yī)然(rán)较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出，过去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象(xiàng香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水)，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低(dī)，这(zhè)对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可(kě)能：那(nà)些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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