文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投(tóu)正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济(jì)提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的(de)前提下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据利率走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对(duì)货币(bì)政策力(lì)度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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