分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预测(cè)值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导(dǎo)致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资(zī)规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业(yè)的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导致后续的(de)信贷额(é)度(dù)在一(yī)定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了(le)去(qù)年底中(zhōng)央经济工(gōng纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别)作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划(huà)两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

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