《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车(chē)等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格(gé)同环(huán)比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价(jià)格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略小迷糊面膜成分安全吗，小迷小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段糊适用年龄段(lüè)：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会(huì)”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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