平安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国ng>下半年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的(de)概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我(wǒ)们在(zài)此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素(sù)改(gǎi)善效果边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期(qī)改(gǎi)善等(děng)多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前有(yǒu)迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际(jì)供(gōng)应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个(gè)季(jì)度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数据也(yě)印证(zhèng)了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格(gé)均可(kě)能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美欧(ōu)银行(xíng)危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气(qì)等(děng)国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场对(duì)于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

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