核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升(shēng)2个(gè)月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的(de)稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金(jīn)的(de)供给端并(bìng)不(bù)是(shì)问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前(qián)居民就(jiù)业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失业率持(chí)续(xù)处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力(lì)强(qiáng)度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗门的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资(zī)金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居(jū)民(mín)预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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