“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过(guò)去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标(biāo)的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司(sī)出(chū)现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪些房(fáng)企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是(shì)那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出现了一(yī)个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业的(de)成本(běn)优(yōu)势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同(tóng)时满足(zú)上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表(biǎo)现上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增土储、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团(tuán)更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明了(le)这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们(men)相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的行(xíng)业，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季(jì)报(bào)中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流(liú)通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他(tā)的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐，不(bù)过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安(ān)这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和(hé)比(bǐ)较好的(de)服(fú)务是有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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